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我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)包含信托和委托款、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)以及銀行其他表外融資業(yè)務(wù)等信用類工具和信托融資，影子銀行的高杠桿性使其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，然后通過(guò)金融市場(chǎng)傳遞到傳統(tǒng)的銀行體系甚宏觀經(jīng)濟(jì)中。金融危機(jī)后，國(guó)外大量學(xué)者開(kāi)始研究影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Adrian and Shin（2009）認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配和高杠桿化使金融體系更加脆弱，從而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中影響其健康有序的發(fā)展。Sinha（2012）指出影子銀行有效地降低了交易成本，作為傳統(tǒng)銀行體系的有效補(bǔ)充，其存在有一定程度的合理性和重要性。

金融壓力早是由加拿大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家IllingMark and Liu Ying（2003）提出的，其反映了脆弱的結(jié)構(gòu)與某些外部沖擊相結(jié)合的結(jié)果。由于金融體系特別是銀行業(yè)在我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中占有重要的地位，銀行面臨的金融壓力對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的傳導(dǎo)作用。尤其對(duì)于影子銀行，由于規(guī)模在過(guò)去的十年里大幅飆升以及受監(jiān)管的缺失，其面臨金融壓力的加劇有可能通過(guò)信貸機(jī)制向宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。國(guó)外學(xué)者運(yùn)用金融中介原理、金融加速器原理等進(jìn)行了大量的研究，多數(shù)證明影子銀行的信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫有著順周期的關(guān)系。由于我國(guó)過(guò)去十幾年主要靠房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，影子銀行向市場(chǎng)中注入的大量資金都進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)。當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)信貸大規(guī)模擴(kuò)張，形成一定程度的房?jī)r(jià)泡沫，但隨著泡沫化的破裂，影子銀行體系累積的風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)信貸機(jī)制擴(kuò)散到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響到整個(gè)宏觀市場(chǎng)。

本文擬結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融特點(diǎn)，通過(guò)理論分析與實(shí)證研究對(duì)我國(guó)銀行業(yè)體系面臨的金融壓力以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響進(jìn)行科學(xué)的剖析。

二、我國(guó)影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金密集型行業(yè)，且大量的資金來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)的信貸融資。因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格及開(kāi)發(fā)規(guī)模會(huì)在很大程度上受到信貸供給的影響。2015年5月9日發(fā)布的《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告（2014）》稱，中國(guó)2014年的廣義影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到27萬(wàn)億，占銀行全部資產(chǎn)的比重約為19%.影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言可以產(chǎn)生一定程度的推動(dòng)作用，但是也正是由于影子銀行在提供了流動(dòng)性和杠桿性作用的時(shí)候扮演著傳統(tǒng)商業(yè)銀行角色，缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管使得影子銀行的融資渠道很容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，影子銀行面臨的金融壓力也會(huì)在一定程度上影響并傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)中。

先，影子銀行體系的金融壓力是通過(guò)信用創(chuàng)造過(guò)程傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)中的。影子銀行體系將借助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，通過(guò)銀行承兌匯票、信托款、委托款等方式逃避嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)賺取利差。由于一些投機(jī)者購(gòu)買房產(chǎn)是出于賺取差價(jià)或?qū)关泿诺呢浥蛎洠稒C(jī)需求的增加直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，而這背后也是由于金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度放貸造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)上存在著大量的資金可進(jìn)行盲目擴(kuò)張的投機(jī)性購(gòu)買，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。從央行公布的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)可看出，人民幣款比例從2001年的91.86%下降到2014年的59.59%,影子銀行的規(guī)模融資已經(jīng)逐步上升，其中還不包括一些*未統(tǒng)計(jì)到的部分。在這筆大規(guī)模的影子銀行融資中，有相當(dāng)一部分進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)，放大了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。下面從理論上推導(dǎo)出影子銀行與房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸關(guān)系及金融壓力傳導(dǎo)路徑。

假設(shè)在t時(shí)期，某信托機(jī)構(gòu)擁有At的資產(chǎn)規(guī)模，其為了某房地產(chǎn)項(xiàng)目向市場(chǎng)上募集資金為Ct,總負(fù)債規(guī)模為Dt,設(shè)ρt為房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例，則該比例為Ct/Dt.為了簡(jiǎn)單計(jì)算，假設(shè)該信托公司只持有兩種資產(chǎn)，一種是以房地產(chǎn)為抵押物的房地產(chǎn)投資信托債權(quán)，規(guī)模為Ee.單個(gè)房地產(chǎn)抵押物的平均市場(chǎng)價(jià)格為P1t,房地產(chǎn)數(shù)量為S1t,信托公司提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)為CDt,抵押率為rt.另一種是其他資產(chǎn)，規(guī)模為Ot,價(jià)格為P2t,數(shù)量為S2t,則滿足：

rt=CDt∕p1t（1）
Et=CDt*S1t=rt*P1t*S1t（2）
Ot=P2t*S2t（3）

即該信托公司資產(chǎn)為：

Wt=Et+Ot-Dt=CDt*S1t+P2t*S2t-ct∕ρt（4）

由上式（4）可知，假設(shè)第t期房?jī)r(jià)上漲，信托公司從一種債權(quán)資產(chǎn)中獲利，凈資本獲得補(bǔ)充，更有意愿進(jìn)行信貸擴(kuò)張。而房地產(chǎn)企業(yè)因價(jià)格上漲獲得了更多的利潤(rùn)，的增加也更容易獲得影子銀行體系的融資。

然而由于在實(shí)際的房地產(chǎn)交易中存在著信息不對(duì)稱，人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的判斷影響著房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際走勢(shì)。房地產(chǎn)的投機(jī)性需求過(guò)旺以及長(zhǎng)期房?jī)r(jià)預(yù)期非理性的增長(zhǎng)使得房地產(chǎn)價(jià)格更多的由供給方控制。一旦相關(guān)限制政策出臺(tái)或價(jià)格偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平過(guò)遠(yuǎn)，房?jī)r(jià)便可能會(huì)出現(xiàn)下跌。假設(shè)在t+1期出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌，從原來(lái)的價(jià)格P1t下跌為P1t+1,房地產(chǎn)公司無(wú)力償款，房地產(chǎn)抵押物歸影子銀行所有，此時(shí)信托公司的產(chǎn)為（其中r為利率）：
因此，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌到P1*t + 1=（P2t-P2t + 1）S2t∕S1t+（1 +r∕ρt+ 1-1∕ρt+1）CDt時(shí)，需要通過(guò)將其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)保證公司資本不減少。由上式可看出，利率r越高、提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)越高、房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例越高，信托公司就越難承受房?jī)r(jià)的下跌，越容易對(duì)其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，以補(bǔ)充房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的資本損失。所以雖然資產(chǎn)的價(jià)格下跌，但信托公司為了維持資產(chǎn)負(fù)債表仍會(huì)提高市場(chǎng)上的資產(chǎn)供給，而結(jié)果是帶來(lái)進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚會(huì)發(fā)生資金鏈流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系往往在房?jī)r(jià)上升期間的過(guò)度放貸，不能很好地估計(jì)房?jī)r(jià)的泡沫化程度，而信貸規(guī)模的增長(zhǎng)速度越快影子銀行承受的金融壓力就越大，當(dāng)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌將導(dǎo)致款違約、壞賬增加等情況，致使影子銀行只能通過(guò)變現(xiàn)其資產(chǎn)彌補(bǔ)虧損，而房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和銷售也會(huì)因?yàn)橘Y金不足而遭受重創(chuàng)。因此，影子銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張直接增加了影子銀行的金融壓力，因而影子銀行的金融壓力通過(guò)融資傳導(dǎo)到房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。如下圖1所示：

房?jī)r(jià)下跌誘發(fā)影子銀行金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響過(guò)程

其次，影子銀行體系更高的融資成本會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫。由2014年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)資金來(lái)源數(shù)據(jù)可知，在我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，影子銀行的款占比已經(jīng)超過(guò)了20%.雖然影子銀行的款利率一般都會(huì)比銀行中長(zhǎng)期款利率高，但由于監(jiān)管及審批過(guò)程較松等特點(diǎn)，使得多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)市場(chǎng)較熱的情況下愿意承擔(dān)較高的款利率進(jìn)行外部融資，而更高的融資成本和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在同等資本回報(bào)率情況下推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。房?jī)r(jià)的上升以及款利率的下降使得融資成本過(guò)低，進(jìn)而導(dǎo)致款者的財(cái)務(wù)杠桿紛紛增加，而消費(fèi)者的棘輪效應(yīng)使得這種債務(wù)鏈較長(zhǎng)的信用模式得以延續(xù)。但一旦房?jī)r(jià)泡沫破滅價(jià)格出現(xiàn)下跌，都會(huì)直接影響到房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，從而使得企業(yè)的資產(chǎn)凈值和營(yíng)業(yè)收入下降，終導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出減少、失業(yè)人員增加等一連串的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。央行披露的《2014年金融機(jī)構(gòu)款投向報(bào)告》中顯示，2014年末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)款余額5.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.6%.其中，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)款余額同 比 增 長(zhǎng)21.7%,個(gè) 人 購(gòu) 房 款 余 額 同 比 增 長(zhǎng)17.5%.總的來(lái)看，房地產(chǎn)款平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)款速度明顯上升。在過(guò)去的十年里房地產(chǎn)儼然成為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱性行業(yè)，盡管政府多次對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，但是仍然抑制不了投機(jī)性泡沫的不斷加大。因此，未來(lái)仍需關(guān)注影子銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

三、相關(guān)指數(shù)的測(cè)算

（一）我國(guó)影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)的測(cè)算

基于以上的理論分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)影子銀行體系通過(guò)信貸的擴(kuò)張及收縮過(guò)程對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)乃宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不同程度的影響，因此本文通過(guò)構(gòu)建我國(guó)影子銀行體系的金融壓力指數(shù)分析影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用。

1.指標(biāo)的選取?？紤]到我國(guó)影子銀行的證券化以及金融衍生程度尚處于起步階段，因此欲衡量中國(guó)的影子銀行體系面臨的金融壓力除了需要考慮到證券化和金融衍生工具的行為，還需要考慮到非銀行金融機(jī)構(gòu)的委托款業(yè)務(wù)以及銀行部門的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。由于我國(guó)影子銀行的界定不清晰以及數(shù)據(jù)的不可得性，關(guān)于影子銀行的實(shí)證研究并不是很多。毛澤盛、萬(wàn)亞蘭（2012）進(jìn)行了中國(guó)影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應(yīng)研究，基于經(jīng)濟(jì)與金融的基本關(guān)系原理，從借款人角度對(duì)影子銀行的規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。陳劍、張曉龍（2012）在研究我國(guó)影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響時(shí)，選用了委托款和信托款的總規(guī)模的環(huán)比增長(zhǎng)率作為定量分析影子銀行的數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用短期約束的SVAR模型進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用。李向前（2013）以委托款和信托款總額衡量影子銀行的規(guī)模，利用VAR模型研究影子銀行與金融穩(wěn)定性的關(guān)系，得出影子銀行會(huì)降低我國(guó)金融穩(wěn)定性的結(jié)論。因此，借鑒之前學(xué)者的研究成果，本文選?。海?）信托款規(guī)模；（2）委托款規(guī)模；（3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；（4）企業(yè)債券四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中國(guó)影子銀行體系的金融壓力指數(shù)。

2.權(quán)重的確定。權(quán)重的大小反映了不同變量對(duì)總體金融壓力的影響程度，如何確定恰當(dāng)?shù)臋?quán)重，直接關(guān)系到壓力指數(shù)的質(zhì)量。選擇權(quán)重的方法有很多，如因子分析權(quán)數(shù)法、熵權(quán)法、標(biāo)準(zhǔn)差法、信用權(quán)重法等。本文構(gòu)建影子銀行的金融壓力指數(shù)，使用信用權(quán)重法。信用權(quán)重法依賴于要考察的變量在整個(gè)市場(chǎng)中的相對(duì)規(guī)模，在信用市場(chǎng)中份額越大，變量的權(quán)重越大。由于信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、銀行承兌匯票規(guī)模和企業(yè)債券規(guī)模可進(jìn)行類比，因此使用信用權(quán)重法根據(jù)指標(biāo)的信用規(guī)模確定權(quán)重。

3.壓力指數(shù)的構(gòu)建。

St=ωs1TL*t+ωs2EL*t+ωs3BA*t+ωs4CB*t（8）

上式（8）中，TL*t=△TLt∕TLt,表示信托款（Trustloans）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；EL*t=△ELt∕ELt,表示委托款（Entrust loans）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；BA*t=△BAt∕BAt,表示未 貼 現(xiàn) 銀 行 承 兌 匯 票 在t時(shí) 期 的 增 長(zhǎng) 率 ;CB*t=△CBt∕CBt,表 示 企 業(yè) 債 券（Net financing of corporatebonds）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；ωs1、ωs2、ωs3和ωs4為相應(yīng)的權(quán)重，ωs1=∑TLt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs2=∑ELt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs3=∑BAt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs4=∑CBt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,t=1,2,……，T.

4.測(cè)算結(jié)果及分析。根據(jù)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)的構(gòu)建模型，我們采用2006年1月到2015年7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券的數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)人民銀行*網(wǎng)站。模型估計(jì)采用Eviews7.0.按照前文指數(shù)構(gòu)建方法，得到2006年1月2015年7月的影子銀行體系的壓力指數(shù)曲線，如圖2所示。

2006~2015年影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)變化

圖2顯示的測(cè)算結(jié)果可以看出，影子銀行壓力指數(shù)整體圍繞著一個(gè)均值上下波動(dòng)，在2007年末和2008年初的時(shí)候壓力達(dá)到峰值，與當(dāng)時(shí)我國(guó)影子銀行信貸市場(chǎng)的規(guī)模快速擴(kuò)張相對(duì)應(yīng)，2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也形成了一定的沖擊，金融業(yè)的不景氣使信貸有所收縮，金融壓力隨后逐步回落。近兩年我國(guó)信托等行業(yè)融資規(guī)模雖逐步增大，但增速趨于平緩，壓力值有一定的下降趨勢(shì)。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫化程度的測(cè)算

1.指標(biāo)的選取。Charles.P.Kindleberger（1992）指出房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫是指各類房屋資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過(guò)程中徒然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。因此衡量房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化即是衡量房產(chǎn)價(jià)格與其價(jià)值的偏離程度，本文借鑒張寶林和潘煥學(xué)（2013）的方法，采用房?jī)r(jià)與其均衡值之差占均衡房?jī)r(jià)的比例來(lái)測(cè)算。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，本文綜合選取商品房售價(jià)、商品住宅售價(jià)、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房售價(jià)、辦公樓售價(jià)這四種類的房?jī)r(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到市場(chǎng)的均衡房?jī)r(jià)。
2.權(quán)重的確定。由于這四種房產(chǎn)的價(jià)格對(duì)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的影響取決于其在市場(chǎng)中的相對(duì)規(guī)模，因此采用規(guī)模權(quán)重法根據(jù)各類房產(chǎn)的市場(chǎng)銷售額作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。其中：ω1=M1∕∑4i= 1Mi,ω2=M2∕∑4i= 1Mi,ω3=M3∕∑4i= 1Mi,ω4=M4∕∑4i= 1Mi;M1、M2、M3、M4分別代表整個(gè)樣本周期內(nèi)商品房、商品住宅、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓的市場(chǎng)總銷售額。

3.指標(biāo)的構(gòu)建。

Bubblet=Pt-Pet∕Pet其中，Pet=ω1P1t+ω2P2t+ω3P3t+ω4P4t,其中，P1t為t期商品房的售價(jià)，P2t為t期商品住宅售價(jià)、P3t為t期商業(yè)營(yíng)業(yè)用房售價(jià)、P4t為t期辦公樓售價(jià)，對(duì)這四種類的房?jī)r(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到t期市場(chǎng)的均衡房?jī)r(jià)。

4.測(cè)算結(jié)果及分析。所需要數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局*網(wǎng)站以及Wind金融終端，其中各類房地產(chǎn)售價(jià)均為月度數(shù)據(jù)，是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度銷售額和月度銷售面積計(jì)算而成。房?jī)r(jià)均根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度CPI進(jìn)行了處理，消除了通貨膨脹因素。得到的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)泡沫化程度如下圖3所示。

2006~2015年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫化程度

在樣本期內(nèi)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商品住宅價(jià)格泡沫總體呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì)，且在2006~2008年出現(xiàn)了幾次價(jià)格過(guò)度膨脹的時(shí)期，當(dāng)時(shí)在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國(guó)的房?jī)r(jià)持續(xù)快速增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)靠房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱逐步拉升。而近幾年由于大城市的房?jī)r(jià)仍舊增長(zhǎng)快速，整體來(lái)看仍存在著一定程度的價(jià)格泡沫，但明顯看出2014年以后泡沫化程度有所減弱，在政府進(jìn)行相關(guān)房?jī)r(jià)調(diào)控政策后，房?jī)r(jià)的泡沫化程度得到了逐步緩減。

（三）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)景氣指數(shù)的測(cè)算

本文采用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)（國(guó)房景氣指數(shù)）代表房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況，用符號(hào)Gft表示。國(guó)房指數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)理論，選取房地產(chǎn)投資、資金來(lái)源、開(kāi)發(fā)面積、土地出讓收入、空置面積等8個(gè)具有代表性的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素的影響，采用合成指數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行分類測(cè)算，然后通過(guò)加權(quán)平均得到總指數(shù)，并選取2000年為基期，計(jì)算出用百分制表示的指數(shù)體系。該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)上得到，能夠綜合反映我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的景氣度，2006年到2015年的月度數(shù)據(jù)具體如圖4所示。

2006~2015年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)變化

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)在2007年的時(shí)候達(dá)到了峰值，后來(lái)受到2008年金融危機(jī)影響，有很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)面臨資金短缺等問(wèn)題中斷了開(kāi)發(fā)工程，國(guó)房指數(shù)急速下降，待2009年以后逐步隨著經(jīng)濟(jì)的回暖再次回升。2010年政府頒布了多項(xiàng)限購(gòu)政策及附加稅的購(gòu)房政策，國(guó)房指數(shù)又有所下降。

四、影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

本文欲建立影子銀行體系與房地產(chǎn)市場(chǎng)的VAR模型，分析影子銀行體系面臨的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性及ADF單位根檢驗(yàn)

由于現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出時(shí)間序列的非平穩(wěn)性。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列的處理方法一般是將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列，這樣就可以應(yīng)用有關(guān)平穩(wěn)時(shí)間序列的方法來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的研究。因此先需要進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

在表1的單位根檢驗(yàn)中，St、Gft、Bubblet在5%的置信水平下均是平穩(wěn)的，因此可對(duì)四個(gè)變量建立VAR模型。

單位根檢驗(yàn)--ADF檢驗(yàn)

（二）構(gòu)建VAR模型

向量自回歸模型（Vector Auto-regression Model,VAR）常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，可做脈沖分析，且其實(shí)證結(jié)果對(duì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)解釋能力較強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，造成房地產(chǎn)泡沫的原因是由于影子銀行和商業(yè)銀行的過(guò)度放貸造成的，本文欲利用影子銀行體系的壓力指數(shù)St、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)Gft構(gòu)建VAR模型。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和多次建立VAR得到滯后階數(shù)的檢驗(yàn)值，選擇滯后階為2階。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的AR根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明建立的VAR模型穩(wěn)定，因此可建立三個(gè)變量的VAR模型如下：

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了探究影子銀行體系的壓力指數(shù)St對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)Gft的影響，對(duì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來(lái)衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響。橫軸代表滯后期間數(shù)（每期代表12個(gè)月），縱軸代表變量沖擊的響應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)以及影子銀行金融壓力的脈沖結(jié)果見(jiàn)圖5所示：

樣本期間St、Gft、Bubblet脈沖響應(yīng)

先看影子銀行壓力指數(shù)St對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet的沖擊，當(dāng)Bubblet受St到一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在當(dāng)期即出現(xiàn)了明顯的正響應(yīng)，第2期開(kāi)始響應(yīng)逐漸減小，逐步變?yōu)橐粋€(gè)負(fù)向的沖擊，長(zhǎng)期以后便趨于穩(wěn)定，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大初期會(huì)對(duì)刺激房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的增大，然而逐步會(huì)對(duì)價(jià)格泡沫化程度起到一定程度的抑制作用。再反過(guò)來(lái)看房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet對(duì)影子銀行體系金融壓力的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到房?jī)r(jià)泡沫一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St在期初只有非常微弱的正響應(yīng)，在第2期后負(fù)向的影響顯現(xiàn)出來(lái)并且逐步增大，長(zhǎng)期以后趨于穩(wěn)定。這表明房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫程度在期初會(huì)對(duì)影子銀行體系的金融壓力形成正向的刺激，而隨著泡沫化程度的過(guò)度膨脹，信貸規(guī)模會(huì)逐步收縮，長(zhǎng)期看來(lái)影子銀行金融壓力會(huì)隨著泡沫化程度增加而減小。

然后看影子銀行壓力指數(shù)St對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)Gft的沖擊，當(dāng)Gft受到St一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在第2期出現(xiàn)了微小的正響應(yīng)，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣度的影響并不大。再反過(guò)來(lái)看國(guó)房景氣指數(shù)Gft對(duì)銀行體系金融壓力St的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到國(guó)房景氣指數(shù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St出現(xiàn)了較小的正響應(yīng)。這表明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的景氣度會(huì)刺激影子銀行體系提升其信貸規(guī)模，在短期內(nèi)會(huì)提升影子銀行體系的金融壓力，但影響程度較小且長(zhǎng)期看影響會(huì)逐步減弱。

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PRUDHOMME DKS 18x50；s-nr：100 502 
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SICK GL6-P4112 反射型光電開(kāi)關(guān)
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優(yōu)惠力度SMARTSCAN光幕傳感器NA-8

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我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)包含信托和委托款、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)以及銀行其他表外融資業(yè)務(wù)等信用類工具和信托融資，影子銀行的高杠桿性使其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，然后通過(guò)金融市場(chǎng)傳遞到傳統(tǒng)的銀行體系甚宏觀經(jīng)濟(jì)中。金融危機(jī)后，國(guó)外大量學(xué)者開(kāi)始研究影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Adrian and Shin（2009）認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配和高杠桿化使金融體系更加脆弱，從而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中影響其健康有序的發(fā)展。Sinha（2012）指出影子銀行有效地降低了交易成本，作為傳統(tǒng)銀行體系的有效補(bǔ)充，其存在有一定程度的合理性和重要性。

金融壓力早是由加拿大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家IllingMark and Liu Ying（2003）提出的，其反映了脆弱的結(jié)構(gòu)與某些外部沖擊相結(jié)合的結(jié)果。由于金融體系特別是銀行業(yè)在我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中占有重要的地位，銀行面臨的金融壓力對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的傳導(dǎo)作用。尤其對(duì)于影子銀行，由于規(guī)模在過(guò)去的十年里大幅飆升以及受監(jiān)管的缺失，其面臨金融壓力的加劇有可能通過(guò)信貸機(jī)制向宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。國(guó)外學(xué)者運(yùn)用金融中介原理、金融加速器原理等進(jìn)行了大量的研究，多數(shù)證明影子銀行的信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫有著順周期的關(guān)系。由于我國(guó)過(guò)去十幾年主要靠房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，影子銀行向市場(chǎng)中注入的大量資金都進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)。當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)信貸大規(guī)模擴(kuò)張，形成一定程度的房?jī)r(jià)泡沫，但隨著泡沫化的破裂，影子銀行體系累積的風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)信貸機(jī)制擴(kuò)散到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響到整個(gè)宏觀市場(chǎng)。

本文擬結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融特點(diǎn)，通過(guò)理論分析與實(shí)證研究對(duì)我國(guó)銀行業(yè)體系面臨的金融壓力以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響進(jìn)行科學(xué)的剖析。

二、我國(guó)影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金密集型行業(yè)，且大量的資金來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)的信貸融資。因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格及開(kāi)發(fā)規(guī)模會(huì)在很大程度上受到信貸供給的影響。2015年5月9日發(fā)布的《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告（2014）》稱，中國(guó)2014年的廣義影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到27萬(wàn)億，占銀行全部資產(chǎn)的比重約為19%.影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言可以產(chǎn)生一定程度的推動(dòng)作用，但是也正是由于影子銀行在提供了流動(dòng)性和杠桿性作用的時(shí)候扮演著傳統(tǒng)商業(yè)銀行角色，缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管使得影子銀行的融資渠道很容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，影子銀行面臨的金融壓力也會(huì)在一定程度上影響并傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)中。

先，影子銀行體系的金融壓力是通過(guò)信用創(chuàng)造過(guò)程傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)中的。影子銀行體系將借助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，通過(guò)銀行承兌匯票、信托款、委托款等方式逃避嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)賺取利差。由于一些投機(jī)者購(gòu)買房產(chǎn)是出于賺取差價(jià)或?qū)关泿诺呢浥蛎?，投機(jī)需求的增加直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，而這背后也是由于金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度放貸造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)上存在著大量的資金可進(jìn)行盲目擴(kuò)張的投機(jī)性購(gòu)買，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。從央行公布的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)可看出，人民幣款比例從2001年的91.86%下降到2014年的59.59%,影子銀行的規(guī)模融資已經(jīng)逐步上升，其中還不包括一些*未統(tǒng)計(jì)到的部分。在這筆大規(guī)模的影子銀行融資中，有相當(dāng)一部分進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)，放大了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。下面從理論上推導(dǎo)出影子銀行與房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸關(guān)系及金融壓力傳導(dǎo)路徑。

假設(shè)在t時(shí)期，某信托機(jī)構(gòu)擁有At的資產(chǎn)規(guī)模，其為了某房地產(chǎn)項(xiàng)目向市場(chǎng)上募集資金為Ct,總負(fù)債規(guī)模為Dt,設(shè)ρt為房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例，則該比例為Ct/Dt.為了簡(jiǎn)單計(jì)算，假設(shè)該信托公司只持有兩種資產(chǎn)，一種是以房地產(chǎn)為抵押物的房地產(chǎn)投資信托債權(quán)，規(guī)模為Ee.單個(gè)房地產(chǎn)抵押物的平均市場(chǎng)價(jià)格為P1t,房地產(chǎn)數(shù)量為S1t,信托公司提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)為CDt,抵押率為rt.另一種是其他資產(chǎn)，規(guī)模為Ot,價(jià)格為P2t,數(shù)量為S2t,則滿足：

rt=CDt∕p1t（1）
Et=CDt*S1t=rt*P1t*S1t（2）
Ot=P2t*S2t（3）

即該信托公司資產(chǎn)為：

Wt=Et+Ot-Dt=CDt*S1t+P2t*S2t-ct∕ρt（4）

由上式（4）可知，假設(shè)第t期房?jī)r(jià)上漲，信托公司從一種債權(quán)資產(chǎn)中獲利，凈資本獲得補(bǔ)充，更有意愿進(jìn)行信貸擴(kuò)張。而房地產(chǎn)企業(yè)因價(jià)格上漲獲得了更多的利潤(rùn)，的增加也更容易獲得影子銀行體系的融資。

然而由于在實(shí)際的房地產(chǎn)交易中存在著信息不對(duì)稱，人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的判斷影響著房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際走勢(shì)。房地產(chǎn)的投機(jī)性需求過(guò)旺以及長(zhǎng)期房?jī)r(jià)預(yù)期非理性的增長(zhǎng)使得房地產(chǎn)價(jià)格更多的由供給方控制。一旦相關(guān)限制政策出臺(tái)或價(jià)格偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平過(guò)遠(yuǎn)，房?jī)r(jià)便可能會(huì)出現(xiàn)下跌。假設(shè)在t+1期出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌，從原來(lái)的價(jià)格P1t下跌為P1t+1,房地產(chǎn)公司無(wú)力償款，房地產(chǎn)抵押物歸影子銀行所有，此時(shí)信托公司的產(chǎn)為（其中r為利率）：
因此，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌到P1*t + 1=（P2t-P2t + 1）S2t∕S1t+（1 +r∕ρt+ 1-1∕ρt+1）CDt時(shí)，需要通過(guò)將其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)保證公司資本不減少。由上式可看出，利率r越高、提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)越高、房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例越高，信托公司就越難承受房?jī)r(jià)的下跌，越容易對(duì)其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，以補(bǔ)充房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的資本損失。所以雖然資產(chǎn)的價(jià)格下跌，但信托公司為了維持資產(chǎn)負(fù)債表仍會(huì)提高市場(chǎng)上的資產(chǎn)供給，而結(jié)果是帶來(lái)進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚會(huì)發(fā)生資金鏈流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系往往在房?jī)r(jià)上升期間的過(guò)度放貸，不能很好地估計(jì)房?jī)r(jià)的泡沫化程度，而信貸規(guī)模的增長(zhǎng)速度越快影子銀行承受的金融壓力就越大，當(dāng)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌將導(dǎo)致款違約、壞賬增加等情況，致使影子銀行只能通過(guò)變現(xiàn)其資產(chǎn)彌補(bǔ)虧損，而房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和銷售也會(huì)因?yàn)橘Y金不足而遭受重創(chuàng)。因此，影子銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張直接增加了影子銀行的金融壓力，因而影子銀行的金融壓力通過(guò)融資傳導(dǎo)到房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。如下圖1所示：

房?jī)r(jià)下跌誘發(fā)影子銀行金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響過(guò)程

其次，影子銀行體系更高的融資成本會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫。由2014年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)資金來(lái)源數(shù)據(jù)可知，在我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，影子銀行的款占比已經(jīng)超過(guò)了20%.雖然影子銀行的款利率一般都會(huì)比銀行中長(zhǎng)期款利率高，但由于監(jiān)管及審批過(guò)程較松等特點(diǎn)，使得多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)市場(chǎng)較熱的情況下愿意承擔(dān)較高的款利率進(jìn)行外部融資，而更高的融資成本和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在同等資本回報(bào)率情況下推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。房?jī)r(jià)的上升以及款利率的下降使得融資成本過(guò)低，進(jìn)而導(dǎo)致款者的財(cái)務(wù)杠桿紛紛增加，而消費(fèi)者的棘輪效應(yīng)使得這種債務(wù)鏈較長(zhǎng)的信用模式得以延續(xù)。但一旦房?jī)r(jià)泡沫破滅價(jià)格出現(xiàn)下跌，都會(huì)直接影響到房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，從而使得企業(yè)的資產(chǎn)凈值和營(yíng)業(yè)收入下降，終導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出減少、失業(yè)人員增加等一連串的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。央行披露的《2014年金融機(jī)構(gòu)款投向報(bào)告》中顯示，2014年末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)款余額5.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.6%.其中，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)款余額同 比 增 長(zhǎng)21.7%,個(gè) 人 購(gòu) 房  款 余 額 同 比 增 長(zhǎng)17.5%.總的來(lái)看，房地產(chǎn)款平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)款速度明顯上升。在過(guò)去的十年里房地產(chǎn)儼然成為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱性行業(yè)，盡管政府多次對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，但是仍然抑制不了投機(jī)性泡沫的不斷加大。因此，未來(lái)仍需關(guān)注影子銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

三、相關(guān)指數(shù)的測(cè)算

（一）我國(guó)影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)的測(cè)算

基于以上的理論分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)影子銀行體系通過(guò)信貸的擴(kuò)張及收縮過(guò)程對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)乃宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不同程度的影響，因此本文通過(guò)構(gòu)建我國(guó)影子銀行體系的金融壓力指數(shù)分析影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用。

1.指標(biāo)的選取。考慮到我國(guó)影子銀行的證券化以及金融衍生程度尚處于起步階段，因此欲衡量中國(guó)的影子銀行體系面臨的金融壓力除了需要考慮到證券化和金融衍生工具的行為，還需要考慮到非銀行金融機(jī)構(gòu)的委托款業(yè)務(wù)以及銀行部門的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。由于我國(guó)影子銀行的界定不清晰以及數(shù)據(jù)的不可得性，關(guān)于影子銀行的實(shí)證研究并不是很多。毛澤盛、萬(wàn)亞蘭（2012）進(jìn)行了中國(guó)影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應(yīng)研究，基于經(jīng)濟(jì)與金融的基本關(guān)系原理，從借款人角度對(duì)影子銀行的規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。陳劍、張曉龍（2012）在研究我國(guó)影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響時(shí)，選用了委托款和信托款的總規(guī)模的環(huán)比增長(zhǎng)率作為定量分析影子銀行的數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用短期約束的SVAR模型進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用。李向前（2013）以委托款和信托款總額衡量影子銀行的規(guī)模，利用VAR模型研究影子銀行與金融穩(wěn)定性的關(guān)系，得出影子銀行會(huì)降低我國(guó)金融穩(wěn)定性的結(jié)論。因此，借鑒之前學(xué)者的研究成果，本文選?。海?）信托款規(guī)模；（2）委托款規(guī)模；（3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；（4）企業(yè)債券四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中國(guó)影子銀行體系的金融壓力指數(shù)。

2.權(quán)重的確定。權(quán)重的大小反映了不同變量對(duì)總體金融壓力的影響程度，如何確定恰當(dāng)?shù)臋?quán)重，直接關(guān)系到壓力指數(shù)的質(zhì)量。選擇權(quán)重的方法有很多，如因子分析權(quán)數(shù)法、熵權(quán)法、標(biāo)準(zhǔn)差法、信用權(quán)重法等。本文構(gòu)建影子銀行的金融壓力指數(shù)，使用信用權(quán)重法。信用權(quán)重法依賴于要考察的變量在整個(gè)市場(chǎng)中的相對(duì)規(guī)模，在信用市場(chǎng)中份額越大，變量的權(quán)重越大。由于信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、銀行承兌匯票規(guī)模和企業(yè)債券規(guī)?？蛇M(jìn)行類比，因此使用信用權(quán)重法根據(jù)指標(biāo)的信用規(guī)模確定權(quán)重。

3.壓力指數(shù)的構(gòu)建。

St=ωs1TL*t+ωs2EL*t+ωs3BA*t+ωs4CB*t（8）

上式（8）中，TL*t=△TLt∕TLt,表示信托款（Trustloans）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；EL*t=△ELt∕ELt,表示委托款（Entrust loans）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；BA*t=△BAt∕BAt,表示未 貼 現(xiàn) 銀 行 承 兌 匯 票 在t時(shí) 期 的 增 長(zhǎng) 率 ;CB*t=△CBt∕CBt,表 示 企 業(yè) 債 券（Net financing of corporatebonds）在t時(shí)期的增長(zhǎng)率；ωs1、ωs2、ωs3和ωs4為相應(yīng)的權(quán)重，ωs1=∑TLt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs2=∑ELt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs3=∑BAt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs4=∑CBt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,t=1,2,……，T.

4.測(cè)算結(jié)果及分析。根據(jù)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)的構(gòu)建模型，我們采用2006年1月到2015年7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券的數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)人民銀行*網(wǎng)站。模型估計(jì)采用Eviews7.0.按照前文指數(shù)構(gòu)建方法，得到2006年1月2015年7月的影子銀行體系的壓力指數(shù)曲線，如圖2所示。

2006~2015年影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)變化

圖2顯示的測(cè)算結(jié)果可以看出，影子銀行壓力指數(shù)整體圍繞著一個(gè)均值上下波動(dòng)，在2007年末和2008年初的時(shí)候壓力達(dá)到峰值，與當(dāng)時(shí)我國(guó)影子銀行信貸市場(chǎng)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張相對(duì)應(yīng)，2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也形成了一定的沖擊，金融業(yè)的不景氣使信貸有所收縮，金融壓力隨后逐步回落。近兩年我國(guó)信托等行業(yè)融資規(guī)模雖逐步增大，但增速趨于平緩，壓力值有一定的下降趨勢(shì)。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫化程度的測(cè)算

1.指標(biāo)的選取。Charles.P.Kindleberger（1992）指出房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫是指各類房屋資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過(guò)程中徒然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。因此衡量房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化即是衡量房產(chǎn)價(jià)格與其價(jià)值的偏離程度，本文借鑒張寶林和潘煥學(xué)（2013）的方法，采用房?jī)r(jià)與其均衡值之差占均衡房?jī)r(jià)的比例來(lái)測(cè)算。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，本文綜合選取商品房售價(jià)、商品住宅售價(jià)、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房售價(jià)、辦公樓售價(jià)這四種類的房?jī)r(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到市場(chǎng)的均衡房?jī)r(jià)。
2.權(quán)重的確定。由于這四種房產(chǎn)的價(jià)格對(duì)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的影響取決于其在市場(chǎng)中的相對(duì)規(guī)模，因此采用規(guī)模權(quán)重法根據(jù)各類房產(chǎn)的市場(chǎng)銷售額作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。其中：ω1=M1∕∑4i= 1Mi,ω2=M2∕∑4i= 1Mi,ω3=M3∕∑4i= 1Mi,ω4=M4∕∑4i= 1Mi;M1、M2、M3、M4分別代表整個(gè)樣本周期內(nèi)商品房、商品住宅、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓的市場(chǎng)總銷售額。

3.指標(biāo)的構(gòu)建。

Bubblet=Pt-Pet∕Pet其中，Pet=ω1P1t+ω2P2t+ω3P3t+ω4P4t,其中，P1t為t期商品房的售價(jià)，P2t為t期商品住宅售價(jià)、P3t為t期商業(yè)營(yíng)業(yè)用房售價(jià)、P4t為t期辦公樓售價(jià)，對(duì)這四種類的房?jī)r(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到t期市場(chǎng)的均衡房?jī)r(jià)。

4.測(cè)算結(jié)果及分析。所需要數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局*網(wǎng)站以及Wind金融終端，其中各類房地產(chǎn)售價(jià)均為月度數(shù)據(jù)，是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度銷售額和月度銷售面積計(jì)算而成。房?jī)r(jià)均根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度CPI進(jìn)行了處理，消除了通貨膨脹因素。得到的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)泡沫化程度如下圖3所示。

2006~2015年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫化程度

在樣本期內(nèi)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商品住宅價(jià)格泡沫總體呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì)，且在2006~2008年出現(xiàn)了幾次價(jià)格過(guò)度膨脹的時(shí)期，當(dāng)時(shí)在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國(guó)的房?jī)r(jià)持續(xù)快速增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)靠房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱逐步拉升。而近幾年由于大城市的房?jī)r(jià)仍舊增長(zhǎng)快速，整體來(lái)看仍存在著一定程度的價(jià)格泡沫，但明顯看出2014年以后泡沫化程度有所減弱，在政府進(jìn)行相關(guān)房?jī)r(jià)調(diào)控政策后，房?jī)r(jià)的泡沫化程度得到了逐步緩減。

（三）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)景氣指數(shù)的測(cè)算

本文采用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)（國(guó)房景氣指數(shù)）代表房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況，用符號(hào)Gft表示。國(guó)房指數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)理論，選取房地產(chǎn)投資、資金來(lái)源、開(kāi)發(fā)面積、土地出讓收入、空置面積等8個(gè)具有代表性的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素的影響，采用合成指數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行分類測(cè)算，然后通過(guò)加權(quán)平均得到總指數(shù)，并選取2000年為基期，計(jì)算出用百分制表示的指數(shù)體系。該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)上得到，能夠綜合反映我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的景氣度，2006年到2015年的月度數(shù)據(jù)具體如圖4所示。

2006~2015年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)變化

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)在2007年的時(shí)候達(dá)到了峰值，后來(lái)受到2008年金融危機(jī)影響，有很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)面臨資金短缺等問(wèn)題中斷了開(kāi)發(fā)工程，國(guó)房指數(shù)急速下降，待2009年以后逐步隨著經(jīng)濟(jì)的回暖再次回升。2010年政府頒布了多項(xiàng)限購(gòu)政策及附加稅的購(gòu)房政策，國(guó)房指數(shù)又有所下降。

四、影子銀行的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

本文欲建立影子銀行體系與房地產(chǎn)市場(chǎng)的VAR模型，分析影子銀行體系面臨的金融壓力對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性及ADF單位根檢驗(yàn)

由于現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出時(shí)間序列的非平穩(wěn)性。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列的處理方法一般是將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列，這樣就可以應(yīng)用有關(guān)平穩(wěn)時(shí)間序列的方法來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的研究。因此先需要進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

在表1的單位根檢驗(yàn)中，St、Gft、Bubblet在5%的置信水平下均是平穩(wěn)的，因此可對(duì)四個(gè)變量建立VAR模型。

單位根檢驗(yàn)--ADF檢驗(yàn)

（二）構(gòu)建VAR模型

向量自回歸模型（Vector Auto-regression Model,VAR）常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，可做脈沖分析，且其實(shí)證結(jié)果對(duì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)解釋能力較強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，造成房地產(chǎn)泡沫的原因是由于影子銀行和商業(yè)銀行的過(guò)度放貸造成的，本文欲利用影子銀行體系的壓力指數(shù)St、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)Gft構(gòu)建VAR模型。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和多次建立VAR得到滯后階數(shù)的檢驗(yàn)值，選擇滯后階為2階。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的AR根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明建立的VAR模型穩(wěn)定，因此可建立三個(gè)變量的VAR模型如下：

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了探究影子銀行體系的壓力指數(shù)St對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)Gft的影響，對(duì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來(lái)衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響。橫軸代表滯后期間數(shù)（每期代表12個(gè)月），縱軸代表變量沖擊的響應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)以及影子銀行金融壓力的脈沖結(jié)果見(jiàn)圖5所示：

樣本期間St、Gft、Bubblet脈沖響應(yīng)

先看影子銀行壓力指數(shù)St對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet的沖擊，當(dāng)Bubblet受St到一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在當(dāng)期即出現(xiàn)了明顯的正響應(yīng)，第2期開(kāi)始響應(yīng)逐漸減小，逐步變?yōu)橐粋€(gè)負(fù)向的沖擊，長(zhǎng)期以后便趨于穩(wěn)定，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大初期會(huì)對(duì)刺激房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的增大，然而逐步會(huì)對(duì)價(jià)格泡沫化程度起到一定程度的抑制作用。再反過(guò)來(lái)看房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet對(duì)影子銀行體系金融壓力的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到房?jī)r(jià)泡沫一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St在期初只有非常微弱的正響應(yīng)，在第2期后負(fù)向的影響顯現(xiàn)出來(lái)并且逐步增大，長(zhǎng)期以后趨于穩(wěn)定。這表明房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫程度在期初會(huì)對(duì)影子銀行體系的金融壓力形成正向的刺激，而隨著泡沫化程度的過(guò)度膨脹，信貸規(guī)模會(huì)逐步收縮，長(zhǎng)期看來(lái)影子銀行金融壓力會(huì)隨著泡沫化程度增加而減小。

然后看影子銀行壓力指數(shù)St對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)Gft的沖擊，當(dāng)Gft受到St一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在第2期出現(xiàn)了微小的正響應(yīng)，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣度的影響并不大。再反過(guò)來(lái)看國(guó)房景氣指數(shù)Gft對(duì)銀行體系金融壓力St的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到國(guó)房景氣指數(shù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St出現(xiàn)了較小的正響應(yīng)。這表明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的景氣度會(huì)刺激影子銀行體系提升其信貸規(guī)模，在短期內(nèi)會(huì)提升影子銀行體系的金融壓力，但影響程度較小且長(zhǎng)期看影響會(huì)逐步減弱。